Valutazione di una startup: i metodi principali

Profili problematici

La valutazione delle startup rappresenta un procedimento complesso in quanto implica necessariamente la considerazione di una serie di fattori di difficile quantificazione e previsione come il successo dell’iniziativa, l’attendibilità delle previsioni a causa della mancanza di uno storico dei dati finanziari, rapporti tra i founders, capacità del team, ecc.

📌 Perchè e quando devo attribuire un valore alla mia startup? Generalmente, per i founders cominciano ad interessarsi al tema della valutazione della propria startup dal momento in cui si palesa la necessità/intenzione di andare alla ricerca di investitori disposti a versale nuovo capitale in cambio di partecipazioni sociali.

La difficoltà del processo valutativo risiede nell’impossibilità di identificare uno standard quantitativo valido ed idoneo per tutte le startups. Ogni startup, infatti, presenza caratteristiche diverse dovute a fattori chiave come il team, il fatturato, la scalabilità, le potenzialità del mercato di riferimento ecc. La valutazione di una startup che si trova nella fase iniziale (early-stage) sarà sicuramente più complessa e meno agevole rispetto a quella di una società che già stabilmente da anni si è inserita nel settore di riferimento

Tipi di valutazione di una startup

Quando si parla della valutazione di una startup è importante distinguere tra:

• Valutazione pre money: la valutazione pre-money rappresenta il valore della società nella fase anteriore all’investimento. Questo valore indica la base di partenza per determinare il prezzo di sottoscrizione della partecipazione degli investitori che si calcola dividendo la valutazione premoney per le partecipazioni fully diluteddella società immediatamente prima del compimento dell’investimento. 📌 Con l’espressione partecipazioni fully diluted si intendono le partecipazioni emesse a cui vengono sommate quelle da emettersi in caso di esercizio di stock options, vesting, warrants, obbligazioni convertibili o altri titoli convertibili in partecipazioni della società (i.e. si tratta, dunque, di considerare come avvenute tutte le possibili conversioni).
• Valutazione post money: in questo caso, si tratta del valore che la startup avrà raggiunto a seguito dell’aumento di capitale 📌 Esempio: se il valore pre-money della società è stato fissato a 10 milioni di euro, a seguito dell’intervenuto aumento di capitale di 2 milioni di euro, il valore complessivo della startup sarà di 12 milioni di euro.

Metodi di valutazione

Come abbiamo vestito, la valutazione di una startup rappresenta una operazione abbastanza complessa in relazione alle caratteristiche della società target.

Con l’intento di semplificare questo tema, possiamo distinguere le categorie che seguono

PRE-SEED/SEED - Metodi applicabili in fase iniziale

Metodo Berkus 

Elaborato da Dave Berkus – attribuisce un valore che varia da 0 a 500 mila euro a cinque aspetti chiave per una startup a seconda della grandezza del mercato di riferimento.

Il valore di una startup può oscillare fino a raggiungere i 2.5 milioni; per questa ragione si tratta di un metodo limitato esclusivamente alle pre-revenue startups (early stage startups).

In particolare, gli aspetti chiave – distinti in base alla tipologia di rischio – sono i seguenti:

📊 Caso 1. Valutazione della startup ALFA

Supponiamo che la società ALFA abbia:

• una valida proposta di valore validata (100%);
• un prototipo iniziale del prodotto funzionante – MVP (100%);
• un team con varie competenze ma senza un esperto di vendite pur operando nel settore B2B (65%);
• nessun partner strategico (0%);
• ingressi iniziali senza aver assunto debiti (100%);

La valutazione della società dovrà essere così formulata:

Metodo scorecard 

Il metodo Scorecard – elaborato da Bill Payn – è un metodo comparativo basato sul confronto delle valutazioni pre-money di altri progetti di startup nello stesso settore presenti sul mercato di riferimento da più tempo.

Al fine di rendere la valutazione sufficientemente adeguata al reale valore della società, questo metodo prende in esame anche talune variabili specifiche tra cui:

1. Team (0% - 30%)
2. Grandezza del mercato (0% - 25%)
3. Prodotto & Tecnología (0% - 15%)
4. Competenza e barriere di ingresso (0% - 10%)
5. Trazione (0% - 10%)
6. Necessità di altri investimenti (0% - 5%)
7. Altri fattori (0% - 5%)

📊 Caso 2. Valutazione della startup ALFA

• Consideriamo il valore pre-money di startups simili alla impresa target consultando database disponibili online (es. Crunchbase; Angel List, ecc.)
• Calcoliamo la media ponderata degli investimenti, la moda di investimento e verifichiamo il valore più altro e più basso delle valutazioni pre-money come nella tabella che segue

• Calcoliamo il valore della società ALFA attribuendo in questo caso il valore relativo massimo delle variabili (100%). Successivamente valuteremo in maniera positiva la formazione del team in merito al settore di riferimento in quanto leggermente superiore a quella riscontrata nella competenza mentre considereremo più piccola la grandezza del mercato

Ottenuto questo risultato, basterà moltiplicare il risultato totale (1,0175) per il valore di moda degli investimenti (2 milioni). Dunque, il valore della società ALFA sarà pari a 2.035.000 milioni

Metodo Venture Capital 

Il metodo VC fu elaborato da Bill Sahlman e si basa sul calcolo del valore presente della startup in base ad aspettative di ritorno che può avere un investitore in caso di exit o di un evento liquidativo.

I concetti fondamentali per dare corretta esecuzione a questo modello di calcolo del valore pre-money, sono i seguenti:

• Valutazione Pre-money: valore dell’impresa prima del round di finanziamento
  • Valutazione Pre-money = Valutazione PostMoney – Investimento
• Valutazione Post-money: valore dell’impresa a seguito del round di finanziamento
  • Valutazione Post-money = Valutazione PreMoney + Investimento
• Terminal Value: valore che la società avrà in caso di exit o di altro evento liquidativo
• Return on investments (ROI): ritorno economico dell’investimento in caso di exit o di altro evento liquidativo futuro
  • ROI = Terminal Value / PostMoney Valuation
  • PostMoney Valuation = Terminal Value/ ROI

📊 Caso 3. Valutazione Pre-money della società ALFA

• Terminal value stimato di Alfa a partire dalle proiezioni del Business Plan = 30 milioni di euro
• ROI di Alfa = 15 volte il capitale investito
• Aumento di capitale necessario = 500.000 euro (0.5 milioni)

SCALE UP/ GROWTH - Metodi applicabili in fasi successive a quelle iniziali

Metodo Discounted Cash Flow 

Il Discounted Cash Flow, o metodo dei Flussi di Cassa Attualizzati, è uno dei metodi più utilizzati nella prassi ma fortemente inadatto per imprese in fase iniziale. Il modello si basa sulla possibilità di esprimere il valore di una startup come il valore attuale di una serie di flussi sperati durante un periodo di tempo determinato (orizzonte temporale) attualizzati ad un tasso di sconto appropriato che tenga in considerazione la rischiosità dell’ investimento stesso.

Il DCF si basa sulla preventiva determinazione di tre parametri:

• Cash flow (CF) derivante dagli asset esistenti;
• Terminal Value (TV) ossia la crescita prevista derivante dai nuovi investimenti; L’applicazione del DCF richiede di determinare il terminal value, il quale a sua volta presuppone l’individuazione del periodo di maturità dell’impresa. Nel fare questa analisi bisognerà tenere in attenta considerazione il fatto che soltanto pochissime imprese sono state in grado di sostenere una crescita elevata per lunghi periodi. al termine del periodo di crescita la società dovrà avere le caratteristiche di una impresa matura:il costo del capitale di una società matura, un tasso di crescita inferiore a quello dell’economia in cui opera e la remunerazione del capitale proprio superiore o uguale al costo del capitale.
• Tasso di sconto o di attualizzazione che varia in base alla rischiosità del business.

Metodo dei Multipli 

Nel metodo dei multipli, il valore della società è determinato applicando un multiplo di riferimento all’EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization). Il valore del moltiplicatore normalmente è tra quattro (4) e otto (8).

📊 Caso 4. Valutazione Pre-money della società ALFA

• Selezioniamo le imprese simili a quella target (settore, business model, fase, ecc);
• Calcoliamo il valore dei moltiplicatori a partire dal valore di quello più rappresentativo per il settore in questione;
• Sommiamo il valore dei moltiplicatori e calcoliamo la media per ottenere il valore del moltiplicatore da applicare alla società Alfa;
• Moltiplichiamo il valore medio del moltiplicatore per l’EBITDA della società target. Il risultato di questo calcolo aritmetico rappresenterà il valore della società.

Altri metodi di valutazione 

Metodo dei Multipli Factor Summation Mode 

Il Risk Factor Summation Model coniuga alcuni caratteri del metodo Scorecard e del metodo Berkus. Infatti, la valutazione della società target viene effettuata partendo dalla valutazione media di altre startups operanti nel medesimo settore che deve essere riconsiderata alla luce dei criteri che seguono:

• Rischio di gestione (competenza team, ecc.)
• Fase in cui si sta investendo (early stage, ecc.)
• Rischio politico e burocratico
• Rischio di produzione (o rischio di supply chain)
• Rischio di vendita e marketing
• Rischio di finanziamento / aumento del capitale
• Rischio della concorrenza
• Rischio tecnologico
• Rischio di contenzioso
• Rischio internazionale
• Rischio reputazionale
• Rischio di exit

Metodo cost-to-duplicate

Il metodo cost-to-duplicate è stato elaborato facendo riferimento al concetto dei costi. Più specificamente, per poter fare applicazione di questo metodo deve darsi risposta al seguente quesito: quanto denaro sarebbe necessario per creare una società identica?

Si tratta di un metodo che fa risaltare l’evidente indisponibilità di un investitore di investire in un prodotto che potrebbe agevolmente costruire da zero. Il metodo in questione, tuttavia, trascura di considerare ulteriori aspetti rilevanti ai fini dell’attribuzione di valore alla società target dal momento che il successo dell’iniziativa dipende anche da fattori qualitativi.

Metodo First Chicago

Il metodo First Chicago rielabora i metodi tradizionali (DCF o Multipli di mercato) per pervenire a tre diversi scenari di valutazione:

• Senario 1: ottimista
• Senario 2: pessimista
• Senario 3: normale

A tutti gli scenari di cui sopra viene attribuita una percentuale di probabilità relativa all’avverarsi dello stesso. Il valore della startup sarà pari alla media ponderata dei tre scenari col peso della loro probabilità di accadimento.